公司位于产业链中游，客户集中度高，中国区域营收占比最高。作为产业链中承上启下重要的一环，公司掌握着硅光领域的核心技术资源，并向中下游设备商提供光通信所需器件与模块。
公司上游主要的供应商来自美国与加拿大，公司还外包工程项目给日本及美国铸造厂，其中日本厂商2014年、2015年费用成本分别占26%、14%。
公司下游目前已经延伸至18个国家地区。如下表所示，亚洲及太平洋地区（主要是中国大陆地区）已是公司业务收入的主要来源；EMEA市场（主要是德国）位居第二，收入占比从2015年的43%降低至2016年的31%。公司2017年第二季度最新报告显示，公司的营收结构与往年基本保持一致。
公司的客户数量从2011年的8个增加至2016年的25个以上。2014、2015和2016年公司前五大客户的营收占比分别为78%，74%和78%，公司当前最大的客户为中兴通讯，2014-2016年三年营收占比分别为35%，28%和32%。如下表所示，2015年、2016年第一季度中兴通讯与ADVA光网络公司的营收占比均超过55%。公司的客户集中程度高，公司业绩受到小部分客户的影响程度较大。
同时公司不断寻求扩大与分散化客户结构，这将有利于降低对特定客户的经营风险。如下图所示，从2014到2016年间，来自新拓展客户的收入占比显著上升；2016年第四季度环比与同比均有明显增长。
■产品技术领先优势：硅光的明日新星
公司以芯片设计和销售为主要核心业务，其中芯片以代工方式生产，销售团队为自营团队。
公司的主要技术路径是将信号处理芯片（DSP）和硅光芯片集成在一起，有效减少设备复杂度，节省成本，并获得更高的通信效率。该集成光学互连模块的传输速度可达40Gbps至400Gbps，用于传输网、数据中心等市场。2014年3月11日，公司在美国光纤通讯展览会上发布了首款具有100G相干收发器功能的单芯片硅光子集成电路，成为全球第一个发布该类产品的企业。同时，公司也是第一个在市场上发布400G转发器的供应商，在硅光领域具有全球领先实力。
■历史业绩表现亮眼，后续表现值得期待
公司近年来业绩表现亮眼，财务数字曾持续呈现惊人增长态势。2016年，公司实现营业收入4.78亿美元，同比增长100%；净利润1.3亿美元，同比增长高达225%。公司业绩远超预期，无论是在绝对数字上，还是相对增长率上都表现得十分优异。如下图所示，剔除最新两个季度，公司自上市公开数据以来，每一季度的营业收入都持续增长。
公司2016年营收的增长飞速，营收的增长主要来自100G系列产品和400G系列新产品销售的增长。其中，美国市场增加的营收有2480万美元来自100Gbps产品以及2100万美元来自400Gbps新产品的引入；EMEA市场增加的营收中有3840万美元来自100Gbps产品，760万美元来自400Gbps产品；亚太地区营收的增加有9410万美元来自100Gbps产品，5500万美元来自400Gbps产品。
公司上半年业绩下滑，主要受到外部突发事件的影响。2017年5月31日，公司的三家OEM厂商宣布质量问题，影响了约1300台AC400机组和5100台CFP机组的部分销售。而由质量问题导致的客户产品故障会导致产品召回或合同违约赔偿、产品修理、更换、延迟出货等，会造成诸多负面影响。
这一质量门事件直接反应在公司的业绩下滑上。2017年上半年，公司总营收减少了710万美元，同比下降了4%。其中，100 Gbps产品收入减少了5050万美元，而400 Gbps产品收入增加3420万美元，200 Gpbs产品收入增加920万美元，抵消了部分100Gbps产品收入的下降。
公司自2016年5月上市以来，公司股价如同其良好的业绩表现呈指数型攀升。而9月份以来受业绩增速放缓影响，市场信心不足，及2017年的质量门事件等，2017Q2单季度业绩出现亏损，目前股价基本维持在45美元上下。截至2017年9月8日，公司近一年内累计跌幅达63.93%。
产品毛利率高于竞争对手，根据公司年报，主要因为公司生产成本的良好控制。公司2016年毛利率高达46.19%，显著高于同行业其它公司，可以看出，公司具备良好的盈利能力。随着公司产量的提高，晶圆、部件、装配和测试成本不断下降，总体上降低了生产成本。成本下降的主要原因在于公司将硅光PIC集成到单一模块产品中，无需外购高成本的元件，能提高利润率。而成本的下降抵消了由于销售价格下降而带来的利润率下降。此外，公司将产品制造外包给低成本地区，也能进一步降低成本。而2017年上半年毛利率出现下降，主要来自质量门事件导致的支出。
■重申中际装备核心投资逻辑：
1、北美ICP发力数据中心，光模块需求旺盛
受益于北美ICP加大对IDC投建力度、存量IDC模块器件的更新升级以及网络架构的演进，光通信模块需求日益旺盛，旭创等厂商持续受益。LightCounting预测，光模块市场未来5年的CAGR达到18％，到2022年市场规模达到60亿美元。苏州旭创作为Google、Amazon等北美ICP巨头光模块的主要供应商，短期内业绩有稳定支撑，随着100G产品的规模出货，公司盈利能力有望进一步提升。
2、未来三年国内数通市场或将成为需求中心
国内数据中心市场与北美差距较大，但增长迅速，国内ICP对数据中心的需求还远未得到释放。未来三年，BAT等ICP加大在数据中心领域的投资是大势所趋，国内数据中心将迎来新建升级浪潮，光模块需求有望向国内转移，形成公司中长期业绩快速增长的有力支撑。
3、电信市场有望成为公司未来重要增量市场
互联网流量呈现爆发式增长，电信运营商对光网络进行扩容升级是必然趋势。旭创当前业务主要来自数通市场，在光模块设计封装等领域中积累的丰富经验和先进技术，有利于在运营商接入网等市场中抢占更多市场份额。
■盈利预测与投资评级
我们看好苏州旭创在光模块领域的领先地位，暂不考虑并表情况下，预计公司2017-2019年营业收入分别为1.3/1.4/1.5亿元，净利润分别为1274/1475/1823万元；考虑苏州旭创并表及增发摊薄后，2017-2019年备考净利润分别为4.6/6.5/8.9亿元，2018-2019年对应的动态PE为29/21倍，维持“增持”评级，建议重点关注。
■风险提示
1、光模块、光器件市场竞争加剧的风险；
2、北美数通市场需求不及预期的风险。
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